隆基股份近日发布公告，其全资子公司隆基乐叶拟以现金收购宁波宜则100%股权，基准定价为17.8亿元。标的公司的生产基地处于越南，拥有3GW电池和7GW组件产能。考虑到美国等国家对中国出口的额外关税，本次收购完成后，越南将成为公司继马来西亚古晋后公司第二个海外工厂，在快速获得产能的同时规避海外贸易壁垒。
根据公司公告，截止2020年底公司硅棒/电池/组件的产能预计将分别超过67/30/36GW，再次超出2019年年底规划进度；届时，公司有望在硅片、电池和组件三个环节均实现全球最大产能，成为光伏产业链的绝对龙头。
2019年国内组件出口量超过1GW的国家和地区15个，较2018年增加4个，HIS预计2020年装机超过lGW的国家达到43个左右，随着发电成本下降，海外光伏传统市场与新兴市场均将保持增长。本次收购将有利于公司加强海外电池和组件的布局，有望强化龙头地位,对不同区域的市场形成更好的应对方式。2018年5.31以来隆基股份股价走势：
隆基股份1月发布业绩预报称：2019年实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为48.17亿元到51.17亿元，与上年同期相比，同比增加105.50%到118.30%。
一、越南光伏项目收购交流纪要：
(1)简要介绍：17.8亿元收购宁波宜则越南光伏股权，资产包3GW电池和7GW组件，越南人工成本有一定优势，本身所得税4免9减半，产品对关税国家出口有税收优势，主要针对海外有双反限制的市场。这几年一直为大组件厂做代工，越南市占率超50%。
(2)业务详情：在手订单能够覆盖到2021年，覆盖程度在80%，大部分订单锁定，以代工为主，主要是美国等有双反限制的订单；组件环节可能还有1.5-2GW左右的量可以由隆基来安排，电池环节可调节空间不大了，先保证已签的OEM订单履行。
(3)业务定位：优先考虑代工，后续考虑对生产线做适当调整，隆基整体来说会有配套支持，比如研发技术等，还可以形成直接销售方式开拓终端市场；产能为对于海外马来产能的补充。
(4)市场定位：越南光伏为了双反市场做代工，最早主要针对欧洲市场，欧洲双反取消之后业务有所调整，美国占比明显提升；布局主要针对有双反或者关税的国家。
(5)产能情况：近三年新产能，电池3GW，PERC路线，组件7GW，半片双玻主流路线，原先为大厂代工。
(6)成本情况：电池相对老产能有优势，但比新产能高，组件来看差异不大，但比马来有优势。
(7)资金来源：纯现金收购，目前账上160-170亿现金
(8)盈利情况：2019年1-9月2.48亿利润水平，19年能完成对赌目标，20-21年在手订单支撑强；
(9)技术路线：PERC为主，转换效率估计有22.3%以上，技术工程师来自大厂跳槽。后续会有生产线改造
(10)并表时间：预计7、8月完成收购，资产交割完成后并表
(11)收购而不是自建：首先新建产能可能要1.5-2年时间才能形成这么大产能；第二在海外发行债券或者上市融资等需要比较长的时间；第三这种体量的收购隆基完全可以承受，可以快速抓住海外市场增长的机会，时间价值大。
(12)原有股东去向：投资机构股东退出，原有自然人股东留下参与经营
(13)交易方负债情况：基本上是当地金融机构的贷款，具体资金安排跟尽调同步进行
(14)美国市场判断：美国市场从全球装机规模来说很可观。去年销售国家中，美国在公司出货地区的排名并不靠前，公司20年对美国市场比较重视，这次收购重点是通过越南光伏快速切入美国市场；
(15)生产配套设施：玻璃方面当地有福莱特工厂8-10GW，运输成本低；铝边框从广西采购，200公里运输距离；胶膜从福斯特工厂采购。
二、收购理由：
(1)隆基股份需要海外进一步扩大产能布局；公司在马来已经有全产业链制造，马来古晋现有电池产能超过3GW，组件接近600MW，对海外组件有进一步需求；另外越南可以规避产能在单一国家风险；
(2)越南生产要素良好，人工成本方面相比国内有一定优势，税收进口关税、增值税都有优惠不需缴纳，所得税对新能源也是4免9减半；
(3)标的公司有一定基础，这几年一直为全球前10组件商做代工，在东南亚中是产能最大的企业，越南占有率超过一半；
(4)主要针对海外有双反限制的市场；
(5)越南光伏：订单状况良好，未来2年订单已经基本锁定；
(6)估值角度：17.8亿元，跟去年公司在市场上寻求买方时候价格一样；出售方承诺2019-2021年实现调整扣非后净利润分别不低于2.2、2.41和2.51亿元，2020年对应基准定价PE低于7.4倍，对应PB为1.3倍，显著低于公司实际估值水平。根据框架协议，双方不晚于2020年6月30日签署正式协议，不晚于8月30日完成资产交割，若收购顺利预计将在今年下半年实现并表。
三、隆基固有业务情况
(1)开工情况：硅片硅棒满产，电池环节恢复正常，组件受原材料供应影响开工率70%。(2)硅片价格判断：核心是供需关系，目前还是偏紧的，因为中环扩的慢，价格稳定，估计二季度末到达供需平衡点，未来行业产能放量隆基可能会采取主动降价的方法，单晶抢占多晶市场份额。(3)电池库存相关：目前在合理范围内，只要组件开工率恢复库存就能消化掉(4)组件价格下跌看法：目前招标价下跌的原因在于供货有一定提前量，招标可能得4-5月后发货，组件市场价格暂时不具备下跌空间。(5)疫情对出货影响：硅片满产，组件开工晚，对发货量有影响，大概要2-3个月时间追上进度。
四、行业情况
(1)1月份数据解读：春节影响导致同比下滑，和去年2月份比较意义不大，今年光伏海外总需求量肯定是增长的。(2)今年装机预期：今年装机还是会好，一是因为政策出台早，二是疫情影响抢装合理推迟，全年来看影响不大。(3)电网消纳问题：去年几个省份的弃光率指标已经从7%大幅降到2%了，而且目前光伏发电占比仅3%，消纳应该不是障碍。
五、问答详情
第一部分关于收购案，第二部分关于公司的近期的经营情况
01
Q：之前两个买家为何没有交易成功？
A：前期问题不在于卖方，而是在于2个买方执行、履约能力；
Q：如果收购之后，后期业务发展的定位，对越南光伏的定位？
A：从本身资产前期转让情况来看，历史上有两次机会，主要是过去两个买家，前面买家也发过公告，退出了收购，隆基角度来说，才会去谈，签订框架协议，前期看两个买方很难推进这个事。从未来发展方向和定位来啊看，越南光伏和越南电池在手订单情况来看，能覆盖到2021年，以代工业务为主。从隆基角度考虑，首先要看业务定位，我们优先考虑代工，后续会考虑隆基整个产品结构的布局对生产线调整，用隆基品牌直接销售的方式开拓终端市场。
Q：出口按国家分布的话，18年之前和之后各区域占比情况怎么样？会不会像印度一样，关税很高，19年前三季度情况，越南本地需求怎么样？盈利波动有点大，怎么看？后面这一块资产的定位，扩产的动作？
A：原来是针对有些双反政策的地区，才在越南设产能。从出货情况来看，欧洲出货比较大，目前欧洲限价取消后，业务调整了，美国市场比例逐渐提升，包括晶澳，晶科，天合，阿特斯，协鑫这些企业，包括台湾光伏企业也做代工，从现在业务情况来看，随着市场销售情况变化，本身业绩也出现一定波动，我们看到从客户资源和未来锁定市场方向来看，也比较符合趋势。2019年Q1-3盈利水平提升很快，2.48亿利润水平，19年内能完成业绩对赌目标，针对20和21年在手订单情况对业绩完成能形成很好的支撑。从印度市场来看，目前比例不太大，印度对太阳能电池做出20%关税，可能会从东南亚别的国家增加采购的量，可能对越南电池是一个机会。隆基定位来看，首先19年开始整个海外市场出口大幅提升，19年到了60%，2020年也是60%之上，所以光有大陆产能不太充足，光靠马来西亚产能不到1GW，还是有比较大缺口，所以我们想在海外形成有效的自己的产能，有利于长期的产品组织，关系维护等几个方面因素。根据现有越南光伏产线来看，要看隆基整个产品规划和发展方向来调整，肯定也要结合自身产能安排来做，现在主推的是166的，也会重点往这个方向转。我们觉得越南光伏也是重点产能，新技术路线方面我们也会重点布局，对整个产线尽调完成后会安排。
Q：17.8亿纯现金收购吗？电池单晶PERC吗？7、8月份收购，2020年并表吗？
A：资金17.8亿，是纯现金收购的方式，我们现金还是比较充裕的，160亿左右现金在账上。这次收购不需要发行股份收购资产方式来做。第二点是电池技术路线，现在都基本上是PERC路线，跟隆基现有路线是吻合的，隆基后续还会提供支持，后续产能还会纳入产品范围内。资产交割完成之后，可以实现隆基的并表。
Q：美国市场比较火热，隆基以往在越南光伏代工的量，隆基大概占比？如果收购完成后，存不存在可能接其他组件厂订单，其他组件厂可能取消订单？
A：从以前隆基和越南光伏合作角度来说，以前是针对双反限制国家，以前我们出口比较小，出口美国来看以前是依赖于马来西亚产能和越南光伏。从我们自己销售里面来看，美国还没排到前十位。但是美国市场是一个很大的市场，装机规模18GW左右，从组建销售价格来看还是比较高的，我们也是比较重视，如果有好的产能我们会安排出货。收购越南光伏也是这个想法。从以后情况来看，越南光伏接的订单是今年和明年的订单，已经签的订单会保证给委托方按时交付。长远来看我们会根据我们自己的考虑，调整产品结构和类型，主推隆基品牌产品和市场推广。20和21年我们在海外市场出货量绝对数量来看，会有较大增长。成本来看，越南有光伏玻璃企业，运输成本会有优势，对越南光伏成本控制也有很大支撑，后续收购完成之后会对生产线有改造措施。目前还是先按照代工订单先去履行。
Q：过往历史来看，以代工形式进行还是说以越南光伏自有品牌对外销售？收购后原来标的资产高管出局还是加入隆基？
A：按照过往情况来看，以代工方式为主，后续组件出货量也主打自己的品牌，代工是首要方式。从整个销售来看，今后有新产能的话，隆基会把自己的销售资源跟他嫁接一起形成销售。收购来看，分为乙方和丙方，乙方是自然人，丙方是投资机构，丙方是转让完就退出，乙方更多的经历是参与了公司运营管理，我们更多会让他们参与公司继续经营，整个来看公司的自动化管理还是不错的，业界内还是挺好的，所以我们签了业绩对赌协议，激励还是比较到位的，我觉得大部分技术管理骨干还是会留下来工作。
Q：收购越南光伏，我们也考虑过中国大陆有大量组件产能，各个区域成本端来看，越南光伏成本怎么样？
A：从收购角度来看，隆基肯定是在国内扩产规模最大的，我们硅棒硅片都是扩在西北西南，电费和配套优势。电池和组价相对分散，成本来看，越南光伏电池加工成本比我们老电池产能有一定优势的。组件成本上来看，优势不太明显，差异不大。从马来西亚产能来看，现有厂房空间比较小，能投的规模比较大，再大需要工业用地重新建设，如果产能集中在马来由单一集中风险，我们认为形成互补比较好，印度项目15年有所考虑，但一直没投，主要考虑生产成本和效率因素。从现在布局来看，如果越南收购能够完成的话，可以形成有效的补充。国内公告过的扩产项目都还会按照原来计划推进。隆基会在2020年快速提升自己的产能。
Q：考虑到我们自己拿这笔钱扩产和收购，为什么觉得收购比自己去做资本开支更好呢？
A：第一个，我们收购的角度来看时间比较快，如果我们自己扩产需要1-2年时间。投资角度来说，海外资金安排需要时间，我们在马来投产重点还是解决资金问题。从证券公司沟通情况，海外发债和上市做的话也需要大半年的时间。第三我们体量来看，收购标的资金规模是我们能承受的范围内，能形成大的有效的产能，以抓住海外市场不断增长的机会。从整个资金情况来看，我们觉得差异不大，但是带来的时间价值很明显。
Q：公司未来技术路线来看，topcon、hjt有没有相关布局和规划？
A：从隆基技术研发来看，我们这么多年很重视，19年后电池和组件环节技术投入的更多，我们对整个行业内现有和研究的技术路线都保持研究和跟踪状态，包转换效率、固定资产投资水平等等。从我们产能来看，大部分是以PERC为主，我们觉得PERC转换效率还是有很大提升空间，甚至到24%的目标。从未来隆基电池环节扩产角度来说，新技术路线还是在评估过程中，包括我们产能是分期施工方式来做，先是做PERC，后续如果其他技术路线成熟后，我们会考虑上规模，这个都是在考虑过程中。N型硅片不存在障碍，有一定比例给客户，主要看下游什么时候进行技术路线切换。
Q：topcon有性价比吗？
A：从目前来看，topcon转换效率提高还没有很大吸引力，但是生产线改造较简单，HJT需要重建产线。
Q：关于隆基19、20年对于组件出货量估计。美国组件对欧洲溢价很明显，即便剥离双反201还是很大，为什么？美国溢价能持续多久？
A：美国市场从全球装机规模来说很可观。隆基对美国市场销售来看，是不断重视的，这次收购也是重点考虑美国市场需求因素。我们20年出货目标是3GW左右水平，美国市场价格一直比较好，美国溢价高的原因一是受双反政策影响，二是美国光伏本土产业产能做的不大，很多产品依赖进口。2019年从美国双面双玻政策来看，美国光伏市场还是空间很大的。未来政策不好预测，但是未来美国市场光伏规模还是很大的，所以我们会花大力气在美国进行推广和销售。
Q：美国政策可能有变数，双反取消的话，收购条款有没有补偿？目前估值还是很便宜的，为什么愿意这么低价出售？
A：收购从目前情况来看，大概美国市场影响因素较大，美国市场双反明确的，我们2020年对美国市场出货量也很大，毕竟美国价格不错，这次收购对美国市场销售作用很大。其他市场类似印度双反或者加征关税的国家，就能弥补我们大部分产能都在国内的缺陷，这样越南的产能可以更多的满足更多市场需求，调度会更灵活一些。美国市场情况来看，目前没有具体条款约定，但我们觉得目前生产订单是满足美国的生产需求，今后如果美国有变化的话，整个产品和发货方向就是到其他市场，所以美国不是限制性因素。今后他会变成隆基海外的销售基地，范围还会扩大，所以条款上不是制约。从卖方角度来看，有不同的卖方，有参与经营的，也有参与投资的，从投资周期和回报角度，他们也有想法。他们主要是做代工，如果长期来看不做自己品牌可能要有其他方式解决退出问题，之前19年3月也就是17.8亿元，我们也没有太大的修改，就是17.8亿元，看他们自己的考虑了。如果收购顺利的话，事情就操作完了，如果一年还没做完的话，时间上不想拖了，不然还会有其他变化，他们之间可能达成了和解，所以卖方会跟其他买方谈条件。
Q：交易资产方负债17亿左右，想问一下他们负债资金成本，后续隆基对海外资金安排是否有优化空间？
A：基本上都是当地金融机构的贷款。整个组件产能规模是7GW，算是比较大的生产量，覆盖情况还属于比较正常的水平。后续收购完后，对项目投入和改造还在研究考虑中，一个是结合在手订单执行情况，安排合适的生产时间去执行，按照隆基现有主推的产品，具体计划还在做的过程中，会跟尽调同步进行。目前还没有数量上的结论。
Q：订单覆盖事件？订单的来源，客户结构？
A：现在只能说大概的数，从订单情况来看，整个产能80%都有订单，编制产能80%有排产安排。销售主要是美国等有双反限制的订单，本身公司成立的渊源就是出口，双反市场，一开始在欧洲，后来欧洲取消后美国市场占比进一步提升，也有台湾，新加坡等光伏企业的订单，大体上布局是这样。Q：我们用过他们代工吗？A：我们是比较熟悉的，他们原来给晶澳、天合、阿特斯、协鑫、隆基都有合作。
Q：成本比的话和马来相比？
A：成本比隆基老产线低一些，比如和泰州比。但比临川5GW高一些。马来西亚规模比较小，这边组件来看是马来的10倍，越南规模优势来说更成熟，越南这边设备和产线水平基本是主流技术，包括PERC，组件半片双玻等，这样来看产品是跟市场需求直接匹配对接的，产能先进性还可以。后续会跟隆基产品结构方向推广，比如M6调整。现在有订单，先按照订单排产。
Q：电池转换效率做到什么水平？
A：这个产线还没有最新数据，只有技术路线，具体指标多少要等尽调的人到现场调研，估计起码22.3%以上能做到，技术并不差。
Q：技术来源？
A：自有技术，团队很多行业内人士过去的，还有比如天合，无锡尚德工程师背景。
Q：印度的加征关税可以规避吗？
A：可以。以后增加从东南亚国家的采购量，东南亚里面泰国量不大，最大是越南，有电池6.6GW，组件11.9GW。印度需求是有，但是他是想保护一下印度自己的制造端，我觉得跟欧洲差不多，如果进步不快的话保护没有多大意义。我们越南有产能的话应对方便一些。
Q：越南组件生产配套怎么样？玻璃、背板这些？A：我们也考虑过这些因素，玻璃的话当地福莱特有工厂，能满足8-10GW需求，玻璃可以当地采购运输成本低。铝边框可以从广西采购，也就200公里，成本也低。胶膜从福斯特那边的工厂采购，从成本方面来看还可以。
02
Q：我们现在开工情况？
A：开工情况是这样，硅棒硅片恢复满产开工，新的云南二期逐步释放，电池片环节恢复正常，组件受到原材料供应问题，开工率70%多，二月底后恢复正常状态。
Q：硅片价格没有变，未来需求影响判断，什么情况会调价？
A：硅片价格核心要素是供需关系变化，从现在来看，我们觉得整个单晶硅片要看供需，我们之前都没停硅片生产，目前来看降价压力不大，可能到二季度末达到供需平衡点，后面还有新产能出来，比如我们银川，同行也有新项目陆续投产，这种情况下我们可能会采取主动降价的方法，进一步挤压多晶市场，今年再把单晶全球份额全球提升。现在局面下供不应求状态，不着急下调硅片价格。
Q：1月份单晶比例持续占比提升？
A：一般都是半年全年才有一次正规数据，但目前还是很明确的，没有多晶扩产，都是单晶。多晶这边可能某些国家纯粹招标看价格选组件，这样会有一些订单，但这是不成熟市场，等成熟之后慢慢会考虑全投资回报率，这样慢慢单晶市占率会起来。
Q：疫情对行业里面企业关门的影响？
A：没看到什么数据和新闻报道这个事，我觉得主要是对资金链的影响，很多企业负债率包括资金运营程度都不一样，从产业链来看，各个环节市占率还是会逐渐提升，大的更大。小的企业在很多问题上有压力，比如技术路线的选择，之前做多晶现在改单击晶，压力也很大。疫情影响的话，发货延长造成回款延迟，对企业资金压力较大，但这些企业一般比较小，甚至连名字都叫不上来，从格局来看有可能出现这种问题，主要还是经营方面的把控受疫情影响会带来一些问题。
Q：疫情对一季度组件和硅片端交付有什么影响？
A：硅片一直在满产，问题不大，组件生产量因为二月份开工晚，原材料供不上，运输也慢，会有影响，对发货量也有影响。
Q：1月份数据还有同比下滑影响，如果解读出口数据？
A：还是春节问题，因为春节1月份，整个运输开工的量都会影响，二月份肯定是疫情因素去影响。
Q：1月份可以同比2月份吗？
A：比的话意义不大，第一个今年全年海外总需求量肯定有增长的，海外市场从销售角度来看，很多国家装机规模在增长，我觉得这个就是全年哪个时间段实施的问题了。从全年情况来看，我们还是觉得比较乐观的，需求在海外，制造在中国，只要中国能正常复产，海外肯定不是问题，因为海外光伏成本很低了，肯定选择光伏的，确定性较强。
Q：今年1季度环比四季度差一点，为什么硅片需求一般的话单晶硅片还偏紧？
A：单晶硅片价格取决于下游需求，下游电池片扩产都是单晶，像晶科产能都是自己配套，出货量主要是中环和隆基两家，我们扩产速度还是快于中环，整个来看硅片还是偏紧，因为中环扩的慢，所以价格稳定。
Q：电池片这边可能有库存累积的情况，我们电池片库存？
A：电池片环节是有库存，组件开工不起来，电池环节有库存，这样大家都不愿意压库存，但我们觉得组件开工问题可以得到很快解决，如果厂家开工后，运输得到解决，整个行业开工率就会回到正常水平。库存目前还是在可承受的范围内，因为终端如果有需求，只是发货受到疫情原因延长的话，不害怕，电池库存的话只要组件开工上来就能消化掉。
Q：组件价格跌到了1.67元，但是有说法海外需求好，怎么理解？
A：招标价格有个供货期的问题，供货有一定的提前量，可能发货是四五个月的事情，组件价格还是有支撑的，第一毛利不高了，第二疫情影响行业生产量减少了，至少30%，但是海外需求没减少，这样来看组件价格不具备往下降的可能性。
Q：硅片库存什么水平？
A：正常水平，因为我们本身都有电池和组件，而且我们签过大客户，本身需求就很大，我们不担心硅片这块的库存。
Q：专家调整了今年国内装机预期，怎么看？
A：我觉得不需要调，因为今年相关政策出台比19年早，19年出台晚时间不多。第二个从整个疫情情况来看，装机整个往后退，能源局也说可以顺延，这些也说大概率事件，也不影响什么。一季度可能比较少，但后面二三季度会多，全年目标不需要调。
Q：据说有几个省消纳还有问题，那么电网消纳会影响今年增量吗？
A：去年几个省份的弃光率等指标已经从7%大幅降到2%了，所以消纳应该不是一个障碍性的问题。从国家能源局角度看，前面半年多时间在协调电网，现在光伏发电占比只有3%，应该不是问题。
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