中国光伏发电投资规模超预期：3季度中国光伏发电新增装机容量18.6吉瓦，远超市场普遍预期。截至9月底，2017年全国新增装机容量43吉瓦，同比增长约65.4%，我们预计全年新增装机量约50吉瓦，而2016年全年为34.54吉瓦。4季度以来，虽然投资热度有所降低，但在分布式光伏项目、光伏扶贫项目的投资，以及国际市场旺盛需求的拉动下，中国光伏产品价格保持坚挺。我们预期光伏产品价格的快速下降期应该会被延迟到2018年之后。
光伏产品价格保持坚挺：由于下半年光伏电站投资规模超预期，同时多晶硅出现暂时性的供给不足，因此光伏产品价格的下降速度较慢，甚至部分环节出现上涨。6月30日至11月15日，多晶硅原料/多晶硅片/电池片/组件的价格分别变化20.3%/4.9%/-6.5%/-5.4%。我们预计年底前后多晶硅有效产能得以明显恢复，且下游需求也会放缓，因此产品价格跌速将加快。近日，国家商务部公布了对韩国进口多晶硅的倾销复审结果，认定调查产品存在倾销，将继续对韩国进口多晶硅征收反倾销税，执行税率总体高于之前，但对最大的进口商OCI，反倾销税率仅仅提高2个百分点至4.4%。总体上，该裁定对国内多晶硅厂商的保护力度加强。
公司3季度业务进展顺利：根据我们的调研，3季度公司如期完成了大部分机台的硅片金刚石线切割的改造。改造后公司硅片生产效率大幅提高，原有的近20吉瓦产能理论上可以翻番，因此硅片产能将不会成为近阶段业务扩展的限制。目前公司虽然已满产运行，金刚线切多晶硅片仍不能满足市场需求。虽然3季度公司自产多晶硅已不对外供应，并对外采购一部分多晶硅，但这仍限制公司硅片产量的扩张，我们预计公司全年将完成21吉瓦以上的硅片生产，同比增长20%以上。
子公司配股的影响：近日公司控股子公司协鑫新能源宣布融资计划，太平金融将牵头募集80亿港元投资协鑫新能源，该募集资金会通过配发新股和可转债的形式投入公司，最高不超过股本的30%。光伏电站投资需要大量资本金，我们认为协鑫新能源的融资是必要的，这可明显改善企业的财务状况，增强企业发展的稳健性，但短期内会摊薄归属于母公司股东的净利润。目前公司持有协鑫新能源62.3%的股权，配股后股权比例最大可能下降到43.6%。我们预计该配股计划将于2018年1月份完成。
技术路线之争是当前最大的业务风险：单晶硅片率先实现金刚线切割，并能与perc技术完美结合，因此单晶硅电池自2016年开始显现出良好的性价比，其市场份额不断增加。我们预计单晶产品的市场份额将由2015年的15%提高到2017年的25%。虽然多晶硅片将从今年开始普及金刚线切割，但我们认为单晶产品的市占率将在2018年继续提升。理由：供给侧，单晶硅片龙头厂商通过积极扩产解决产能不足，且单晶厂商盈利丰厚，产品降价空间更大；而需求端，技术领跑者计划、光伏扶贫以及分布式光伏项目都倾向于使用高效产品，目前看单晶高效产品更占优势。
估值与投资评级：我们上调公司2017年盈利预测，以反映公司硅片产品的供不应求和价格坚挺，但是我们下调了公司2018年的盈利预测，以反映单晶、多晶技术路线之争所导致的价格快速下降，同时子公司协鑫新能源配售新股也将稀释公司净利。我们把2017/18年的每股基本盈利预测由人民币0.138/0.149元调整为0.145/0.139元。虽然我们认为公司在2018年很可能出现业绩下降，但是在单晶铸锭、N型单晶、硅烷法多晶硅、电子级多晶硅等新产品新技术的研发以及新疆多晶硅厂扩产、与中环股份在单晶硅片方面的战略合作等将是公司未来的亮点。我们将公司目标价由之前的1.05港元上调为1.34港元，该目标价相当于我们2017/18年每股盈利预测值的7.9倍和8.2倍，以及2017年每股资产净值0.9倍。我们维持中性评级
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