风云君在上一篇关于山东华鹏的文章中，提到了一家做光伏玻璃的公司，在2016年11月份有着相当大的涨幅，老铁留言说，顺便也看一下亚玛顿(002623，SZ)吧。
据这位曾经在常州待过的老铁说，这家公司实际质地灰常一般。嚯，不能够吧。带着这种质疑，风云君要查探一番了。
一、一套接一套，地板下还是地板
风云君(ID：mvlegend)把行情软件切到了亚玛顿，果然，景象辣眼睛。但也不能我一个人辣眼啊，独乐乐不如众乐乐嘛，上图：
辣眼睛是因为这公司的股价在上市后的多数时间都处于破发的状态，当年的发行价是38元，现在的股价是22.34元，目前折价超40%。
A股三千多家上市公司，破发的其实还真是不多。
关于破发，风云君有点话想说。A股历来有炒新股的习惯，新股就算开板了，也会因为流通股少，套牢盘也少而容易再次被炒作。
这么低的概率都能中枪，风云君也是服气的，也怪不得投资者互动平台还有类似股吧这样的股民情绪发泄集中地里都是哀嚎一片，纷纷追问“股价都跌成这样婶儿的了，你们有没有点维持股价的措施啊”。
风云君也真是心疼那些在地平线之上买入的散散们，原以为在深谷里蛰伏了这么多年，突破以后一定会搞一把大的吧，没想到一套接一套，地板以下原来还有地板。
这股价对得起当年的光伏减反玻璃龙头的称号么？
二、行业泡沫破裂，拖累公司业绩
要说起亚玛顿，当年那也是炙手可热，主营业务是光伏玻璃镀膜材料技术和工艺技术的研发，光伏玻璃的镀膜生产以及光伏镀膜玻璃销售，主要产品是光伏减反玻璃。
亚玛顿属于太阳能光伏子行业，下游是光伏组件制造商。从可以找到的数据中我们看到，成立于2006年的亚玛顿在2008年就已经是曾经大名鼎鼎的无锡尚德的供应商，无锡尚德是亚玛顿的第一大客户，这种供应商和客户的关系一直保持到2012年。尚德后面的事情，大家都知道的，不必多说。
在上市前，得益于光伏下游产业的急速增长，亚玛顿的业绩也呈现出了爆炸式的增长。尤其是亚玛顿的玻璃加工业务直接把公司整体的毛利率水平达到了50%以上，远超同行业的平均水平。
但当光伏的泡沫破灭以后，感受到寒潮的也不仅仅是已经破产的无锡尚德，也包括亚玛顿。
2011年，亚玛顿上市。不久，光伏行业泡沫就破裂了。受此影响，亚玛顿2012年净利润缩水了65.7%。文章开篇提到的那个老铁所说的景象大概就是无锡尚德破产以后亚玛顿的景象。
所以亚玛顿的净利润就呈现出了堪称经典的“上市前干啥啥好，上市后整啥啥倒”的走势。
上市才一年就赶上寒潮，钱都没花完，咋个赚钱，咋个对得起招股说明书里描绘的美好前景？于是亚玛顿把单纯用于扩大光伏减反玻璃产能的IPO的募投项目“新建900万平方米/年光伏镀膜玻璃产业化项目”更改成了“超薄双玻光伏建筑一体化组件生产项目”。
双玻组件其实就是两片玻璃和太阳能电池片组成复合层，电池片之间由导线串、并联汇集到引线端形成光伏电池组件，然后搭载应用到幕墙、屋顶、地面电站。
但是超薄就是亚玛顿的个性了，做双玻组件的也不止亚玛顿一家，亚玛顿认为自己的双玻组件产品胜在轻量化、长寿化、安全、美观和可透光化上。
超薄双玻项目看似同属于光伏行业，但其实是产业链的下游延伸，其中涉及到的工艺和技术都是和原来不同的，但做事情嘛，最重要的就是有信心。
按照亚玛顿的说法，该项目建设期两年，达产期两年，2013年已经可以实现小规模的生产，达产后，将会给公司每年带来27.4亿的营业收入和3.07亿的利润总额。
总共投入才不到10亿，信心确实挺足啊。
经过调整，该项目在2015年底达到了预定可使用状态，按照公告，第一年应该达产70%，但是2016年实现的效益却是3875.11万元，这个差距还是蛮大的。
其实，看上图也可以知道，亚玛顿的营收距离27亿还有翻番的距离，利润也还差得远。并且呈现出营业收入和净利润背离的状态。
这个就又值得研究了。
三、公司现有业务分析
从2016年的年报可以看出，亚玛顿的营业收入分为三个部分：太阳能玻璃、太阳能组件和电力销售。
1.太阳能玻璃
太阳能玻璃这个板块根据2016年的年报数据，毛利率已经只有10.33%了。
玻璃并非亚玛顿自己生产，在太阳能玻璃这一块业务中，亚玛顿卖的是镀膜的工艺，但现在随着原片供应商延伸产业链至光伏减反玻璃，导致市场竞争日益激烈，减反玻璃的毛利率可能会进一步下跌，而2017年的数据也证实了这一点。
很明显，在这个板块亚玛顿已经没有任何优势更别提护城河了，这个板块充当的是薄利多销甚至是无利多销扛住营业收入大旗不倒的角色，没什么前途。
2.太阳能组件
太阳能组件业务远没有达到27亿营收的规模，这个板块的毛利率是19.95%。
首先这个板块的产值低于预期，按照预期，项目的年产值应该达到450MW，2016年的产值为245MW。
其次，这个板块的销量也没有达到预期。太阳能组件的产销率还不到50%。虽然产销比不高，但亚玛顿采取了内部消化的去库存的高招儿。
如何内部去库存？请看第三个业务板块。
3.电力销售
亚玛顿为了加强超薄双玻组件的市场推广，开始自建光伏电站。风云君(ID：mvlegend)写到这里的时候就想到了一个不太合适的例子，这就好比，一个轮胎生产商，因为各种原因轮胎卖得不太好，于是就开始造车了，这样既能用自己的轮胎，还能卖车。出口转内销。
其实，人家建电站不仅仅是去内存，这是风云君(ID：mvlegend)在看到另一段话才领悟到的，同时也自觉狭隘，深感惭愧。
建电站是为了发挥示范效应，即“通过自建电站示范工程使客户能够更加直观、深入地了解超薄双玻组件在实际应用端的优势”。
看起来是一箭三雕的好主意，但是酒香不怕巷子深，即便是没有打广告，2013年就已经实现小规模生产的超薄双玻组件至今也没遇到几个识货的？
业务一已经没有前途了，超薄双玻组件又迟迟不见效益，亚玛顿的处境确实堪忧。
不过在助力双玻组件销售的过程中，亚玛顿也打开了新世界的大门，电力销售的毛利率可比光伏减反玻璃双玻组件高得多。
只是自建电站前期投入巨大，融资规模变大导致公司的财务费用激增。前几年还能通过募集资金等的利息收入赚钱，现在利息支出更多了，利润就更难上去了。
所以今年亚玛顿充分发挥了资本市场的融资功能，搞了个非公开发行，用于建设光伏电站和超薄双玻组件项目。此次的定增已经获得了证监会的核准批复。
至于什么时候释放业绩嘛。首先，电站并网发电需要时间；其次，从2014年到2017年4月，公司自建光伏电站总容量约为158.44MW，从已经实现的净利润和销售额来看，还不容乐观。
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