隆基与中环的不解之谜

光伏单晶硅的双龙头格局已经形成，A股上市的隆基股份与中环股份，从产能、收入等指标看，差异不大，但体现在利润端和市值端看，差异巨大。成为资本市场的不解之谜。

我对两家公司数据做了一些对比，找找原因，但不下结论。

隆基与中环在业务布局上有些差异，隆基沿着光伏产业链进行布局，包括单晶硅、电池、组件、电站；中环在光伏领域专注于单晶硅，有少量组件产能和电站，同时积极布局半导体硅片产业。

两家公司最可比的部分是光伏单晶硅，所以，我们先仅就单晶硅进行对比：

// 1、单晶双龙头的经营对比//

从2019年半年报数据看，隆基的单晶硅产量29.4亿片，其中外卖21.48亿片；中环的单晶硅产量大约24亿片。

对应到收入上，隆基的单晶硅贡献收入82亿(含内部销售)，中环70亿；平均单价都在2.8元/片左右。

硅片的收入的差异在17%，但体现在盈利端，却出现了巨大差异：

这就有意思了，从逻辑上来讲，两家公司都是行业龙头，在你追我赶的过程中，技术的差异应该不会太大，但最终体现在盈利能力上为何出现如此巨大的差异？隆基的营业利润(扣除投资收益)是中环的3.35倍。

这种差异，也使得隆基股份成为光伏领域的大白马，股价一骑绝尘：

从股价叠加看，2013年-2014年上半年两家公司同步性较高，2014年下半年开始隆基开始节节走高，最终在2016年市直超越中环，交汇点在200亿附近。

对于两家公司的差异，从技术的角度看，在上一轮金刚线对砂浆的替代中，隆基的产业化步伐更快，所以最终体现在毛利率的超越上。2018年两家公司毛利率逼平，可以解释为全行业金刚线渗透率普遍提升的结果，隆基的相对优势不再。

但，2019年的差距又怎么解释？

各个公司的技术路径都有些差异，但大的差异在金刚线革新后并没有发现，扒拉两家公司的技术差异，并不是一个好办法，也非我所长。

所以，我从财务数据的角度先做个简单对比，看看差距为啥那么大？

// 2、财务数据的综合对比//

为避免不同年份数据的波动差异，我把2013年以来的数据进行了累计加总，为什么是2013年？因为2013年是两家公司毛利率、股价拉开差距的基准年。

熟悉财务报表的同志可能已经看出，上面的数据来自现金流量表补充资料。从上面的数据可以看出，两家公司利润差异巨大，但经营性现金流却差异不大，5年半累计值，隆基是61.57亿，中环是57.70亿。

如果不考虑2019年，2013-2018年五年累计，隆基现金流是37.4亿，中环是49.2亿。中环的经营现金流反而好于隆基。为什么不考虑2019年，因为隆基2019年营运资本占用是-4.3亿，中环是10.6亿，隆基有点反常，尚未发现原因。

我们对利润与现金流的差异做个具体拆分

1、折旧摊销

两家公司在折旧摊销与减值的合计数上差异不大，隆基减值多些，中环折旧摊销负担重些。

折旧摊销负担重，要么是折旧政策有差异，要么是固定资产投资有差异。算了一下，综合折旧摊销率，中环是3.9%，隆基是4.2%，隆基没有沾光。

可以假设中环的固定资产投资要比隆基重。隆基分部报告披露的单晶硅片总资产221.6亿；中环没有分部报告，用旗下最大的两家光伏单晶硅子公司数据相加总资产233.72亿。中环的单GW投资额是高于隆基的，这个可以从具体项目的投资数据中得到验证。

2、财务负担

中环的财务负担是隆基的1.8倍，从有息负债上也可以得到验证。截止2018年末，中环有息负债大约180亿，隆基是90亿，2倍的差距。

3、营运资本的占用

隆基营运资本占用大于中环，从业务体量和业务类别上可以得到解释，中环是隆基的72%，差异不算大。

4、投资收益

隆基5年半累计获得投资收益15.7亿，中环只有2.33亿，看了一下，隆基的投资收益主要是出售电站资产的获益，具有当期特性。

5、其他

这个其他是现金流量表补充资料里的其他，我一直没高明白，简单说，隆基股份有36亿的东西，增加了利润，却没带来现金流，没看到相关解释。哪位高手帮忙看看。

总结一下，隆基与中环现金流差异不大，但利润差异较大：①是中环的财务负担较重；②是中环的资产投资较重；③是中环的投资收益较少；④是隆基有一大块解释不清楚的其他。

如果我们用国际通用的EBITDA指标看一下，两家公司的差距：

平均来说，中环的EBITDA是隆基的64%左右，差距从3.35倍缩小到了1.55倍。

当前隆基的市值达到了1055亿，中环只有345亿，3倍的差距。

这怎么解释？用净利润还是EBITDA？

// 4、资本运作的对比//

不论是光伏还是半导体，都是重资产行业，在产业发展的过程中不可避免的存在巨量融资。

隆基在2019年完成了38.75亿的配股融资，中环的融资尚在过程中。所以我们对比一下2013-2018年的累计融资情况。

两家公司都有巨量融资，股权融资中环多，中环的债务融资占比更高，这也是中环财务负担重的一个原因。

后来研究了一下隆基的股权融资时点，发现隆基是资本运作的高手，每把融资都踩在了股价阶段性的高点附近，大股东还在2015年成功逃顶，套现约15亿。

如果用控股权稀释比例算，扣除减持、增持等因素影响，从2013年开始计算，隆基股权稀释比例为82%，中环为67%，资本运作的能力差异可见一斑。

//后记//

两家公司的对比也不仅仅是单晶硅，还有产业布局的差异，这个需要时间再分析一下。

当然，最近行业内爆出了光伏单晶硅大硅片的尺寸之争，到底是隆基的166更胜一筹，还是中环的210独领风骚？需要开专题进行研究。