全年经营业绩扭亏转盈，符合预期，合并451.HK报表。保利协鑫能源(3800.HK)3月26日公告2014年经营业绩：其中营业收入约372.25亿港元，较2014年上升45.8%；毛利约76.51亿港元，同比增长151.7%；综合毛利率从2013年11.9%提升至2014年的20.9%(不包括451.HK业务)；股东应占利润约19.55亿港元(去年同期亏损6.64亿港元)，每股基本盈利约12.62港仙。光伏产业在2014年继续呈复苏态势，公司经营业绩持续改善，毛利率大幅提升，净利润扭亏为盈，业绩完全符合我们之前的预期(我们预测营收332.9亿港元，净利润21.4亿港元。营收超出预测原因之一是煤炭销售增加33亿港元，另外一个原因就是我们的预测中未并入451.HK的业绩预测，而公告的业绩并表451.HK的财报，2014年451.HK的营收10.24亿港元，净利润亏损1.75亿港元)。光伏材料业务的经营业绩大幅提升。2014年光伏材料(包括多晶硅和硅片业务)分部业务收入为254.6亿港元，同比增长40.5%；净利润实现22.56亿港元，而去年同期为亏损12.59亿港元；光伏材料毛利率从去年11.9%增长至20.9%。公司的光伏材料业务的经营业绩靓丽，贡献了公司2014财报的大部分净利润。
多晶硅、硅片业务满产满销。2014年公司多晶硅和硅片业务满产满销，其中生产多晶硅66,876吨，同比增长32.6%；对外销售多晶硅15,443吨，同比减少5.4%，因公司自身硅片业务持续扩张导致更多比例的多晶硅料自用；硅片产量13,098兆瓦，同比增长51.7%；硅片销售12,909兆瓦，同比增长38.9%。公司多晶硅全球市场占有率28%，硅片全球市占率为29%，均列世界第一位。
光伏材料毛利率大幅提升。2014年，公司多晶硅平均售价为每公斤21.7美元(去年同期为每公斤17.4美元)，而多晶硅的生产平均成本则由去年同期的每公斤17.3美元下降至15.5美元；硅片平均售价从2013年0.21美元/瓦提升至2014年0.22美元/瓦，而硅片加工成本继续降至0.08美元/瓦。生产成本的持续下降受益于技术革新、原材料成本控制、降低生产能耗和规模经济效益及流程简化，同时产品销售价格企稳回升，双方面因素引致光伏材料板块毛利率从2013年的9.3%提升至23.4%。
硅烷流化床法(FBR)大幅降低多晶硅生产成本。公司2014年9月硅烷流化床法生产多晶硅生产设施一期试运营，2014年生产了约500-600吨，硅烷流化床法设计总产能2.5万吨。预计2015年生产5,000-8,000吨，全成本可控制在8美元/公斤，品质全部达到电子级。
自备电厂投产日期再拖延。江苏中能自备电厂项目一再拖延，公司称因国家有关环保部门不断提出新的环保标准和要求。2015年1月27日，此项目已获得国家环保部环评许可，其他报批工作推进顺利，管理层称确保今年5月底之前投运。
电力业务收入大增因煤炭销售收入增加，净利润下降。2014电力业务实现收入100.57亿港元，同比增长52.9%，主要是煤炭销售量增长所致(煤炭销售从去年9.95亿港元增加33.29亿港元至43.24亿港元)；分部净利润3.91港元，同比下降29.5%，下降原因主要是：公司旗下徐州热电厂关停，火电利用小时数下降7.4%至5,526小时，天然气电厂燃气成本提升等；因为煤炭销售大幅增长，而煤炭销售毛利率较低，整个板块毛利率由2013年的18.0%下降至2014年13.3%。2014年电力销售量为59.02亿千瓦时，同比下降2.6%，蒸汽销售约860万吨，同比减少2.6%。
收购451.HK平台，控股股东协鑫集团全产业链进行谋篇布局。2014年5月9日，公司以14.4亿港元代价通过认购新股而持有协鑫新能源(451.HK)已发行股本的67.99%。451.HK经第二次配股后，3800.HK持有其股权比例降至62.28%，因此在2014年3800.HK的财务报表中并表451.HK。2014年451.HK业务收入贡献主要还是之前的线路板印刷业务，因光伏电站多在2014年年末并网。451.HK在2014年营收约10亿港元，净亏损1.75亿港元。451.HK业务定位在光伏下游市场，主要为开发、建设和运营光伏电站。截至2014年底，451.HK已建成并网光伏装机量615MW，其未来装机目标宏大，计划2015-2017年分别新增光伏装机2GW、2.5GW和3GW。随着451.HK的电站业务快速推进，我们预计当前在3800.HK上市体内的现有光伏电站业务最终会转移到451.HK上市平台，451.HK的电站运营有望成为公司未来新的利润增长点。另外，3800.HK的控股股东协鑫集团还控股整合了A股上市公司2506.SZ(“超日太阳能”已更名为“协鑫集成”)，2506.SZ已是3800.HK和0451.HK的业务关联方。2506.SZ定位于光伏中游平台，生产高效组件和进行光伏系统集成业务。
维持“买入”投资评级，目标价3.26港元，较现价有50.23%的上升空间。根据公司最新的业务架构和发展规划，我们预测2015-2017年公司营收分别为379.0、429.6和474.0亿港元，股东净利润分别为28.1、39.6和47.0亿港元，EPS分别为0.18、0.26和0.30港元。考虑到光伏行业的持续复苏、公司的光伏巨头地位以及451.HK未来电站运营将持续对公司贡献业绩等因素，我们给予3800.HK未来12个月内目标价3.26港元。目标价相当于2015-2017年PE为18.0、12.8、10.7倍，目标价较现价2.17港元约有50.23%的上升空间，维持其“买入”的投资评级。
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