太阳能光伏企业开展资产证券化业务 法律问答(二)

太阳能光伏企业开展资产证券化业务法律问答

二十一.太阳能光伏企业在开展资产证券化项目中，需要承担哪些职责?

在资产证券化化项目开展过程中，作为发起主体的太阳能光伏企业承担多种角色，包括原始权益人、资产服务机构、增信机构三个方面，其在各角色下需承担的职责如下：

基于原始权益人的角色

(1)合规经营，提供合法合规的基础资产;

(2)配合计划管理人进行资产的出售与移交。

基于资产服务机构的角色

(1)管理和运营基础资产及基础资产对应的底层资产;

(2)向计划管理人提交再投资资产清单及投资金额建议，经批准后，执行再投资工作;

(3)对提供服务的回款进行归集、保管及催收等管理工作;

(4)对资产池进行实时监控，根据计划管理人要求实时提供数据;

(5)就任何违约行为向相关责任人追偿。

基于担保及增信服务机构的角色

(1)差额补足责任，即在收益分配日，原始权益人或其关联方承担的专项计划费用、优先级本金及预期收益的差额支付义务;

(2)资产赎回安排，包括存续期内置换不合格基础资产和到期赎回未能及时变现的基础资产;

(3)超额覆盖安排，即基础资产对应现金流金额应大于资产支持证券的票面总金额;

(4)保证，即原始权益人或其关联方为资产支持证券本金及收益的按时兑付提供的保证担保;

(5)为专项资产管理计划提供担保，包括土地、房产、机器设备、股权的抵质押等。

二十二.在启动资产证券化工作前，太阳能光伏企业应当做哪些前期准备工作?

审查经营行为的合法合规性

(1)确认公司是否依法合规取得供电业务资质;

(2)确认公司经营场地、经营资产的取得、占有、使用、收益等行为依法合规;

(3)确认公司土地、房产、设备设施资产上是否存在抵质押等权利负担;

(4)确认公司是否按照合同约定履行了供电义务，是否存在瑕疵履行而发生争议的情形;

(5)与电力用户有无正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷。

审查产生基础资产的交易合同文本

(1)合同中体现出明确的交易金额及账期;

(2)保留完整的交易结算单据;

(3)购售电合同期限与资产证券化产品存续期限一致;

(4)对限制应收账款及附属担保权益转让的条款及时协商变更;

(5)制订并实施合同应收账款上权利负担(如有)的解除方案。

提供增信方案

(1)确定可用于担保的与基础资产密切相关的土地、房产、设备、股权等资产的权利状态;

(2)选择保证人及其他主体提供保证担保、流动性支持等。

二十三.什么是储架发行?储架发行的优势有哪些?什么类型资产可以储架发行?

储架发行是指证券发行人向证券监管机构提交注册或审核文件后，在随后的时间内持续地发行证券。具体到资产证券化业务而言，指发起人向证券交易所提交一整套证券发行备案文件时，同时提交一个总发行期数及发行规模后，在交易所出具的挂牌无异议函额度和有效期范围内持续发行证券募集资金的行为。

对于发行人而言，储架发行制度还具有以下几方面优势：

(1)提高了审批效率，缩短了发行时间;资产证券化的发行需要一系列的前期准备，包括尽职调查、交易结构磋商、文书起草等，同时审批也需要一定的等待时间，储架发行可以节省前期准备及审批的时间，提高发行效率。

(2)灵活选择发行窗口期，合理安排证券发行规模和期限降低企业融资成本;发行人可以根据自身的经营需求及金融市场情况，灵活选择发行时间，一方面可以避免资金闲置，同时可以选择利率较低的融资时点，从而降低综合融资成本，提高收益。

(3)证券同质化和标准化，有利于证券流动性。

储架发行的各期次证券对应的基础资产具有较高的同质性、质量优良、入池标准、交易结构、增信措施等各类产品设计要点基本一致，从而保证各期证券的同质化和标准化，为未来ABS证券流动性奠定基础。

关于什么样的项目可以进行储架发行?根据《深圳证券交易所资产证券化业务问答》(2017年3月版)，开展储架发行业务，需要满足的条件包括：(1)各期资产支持专项计划交易结构相同，基础资产具有较高同质性、质量优良，相关参与主体资信良好、履约能力较强;(2)申报材料中应当明确拟发行总额、发行期数、各期发行规模及期限;(3)首期资产支持专项计划的挂牌申请文件应当在《无异议函》出具之日起6个月内向深交所正式提交，最后一期应当在《无异议函》有效期内提交，《无异议函》有效期最长不超过24个月。

二十四.什么是双SPV结构?其具有哪些特点?

资产证券化的基本交易结构中涉及主体包括原始权益人、特殊目的载体(SPV)、投资人。特殊目的载体的功能包括两点：一是接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离;二是发行资产支持证券。通常情况下，单SPV可以实现上述基本功能，在某些情形下，例如在收益权类项目中，基础资产现金流通常难以特定化的情形下，需要通过增加一层SPV结构首先基础资产类型的转换，以达到“权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产”的标准。

以海印股份信托受益权专项资产管理计划为例，其交易结构图如下:

在该项目中，大业信托发行的海印资金信托计划为第一层级SPV，中信建投证券发行的海印股份专项资产管理计划为第二层级SPV，此即为交易结构的核心--双SPV结构。

在笔者看来，双SPV结构最大的特点是通过增加一个层级的SPV结构，实现基础资产类型的转换，通常由收费权、收益权、未来债权等转化为信托受益权或私募基金份额，实现基础资产性质的转变，转变为债权性质的信托受益权或私募基金份额，将从而适合资产证券化。

在双SPV结构下，原始权益人的基础资产并未发生转让，而是在原始权益人获取贷款的同时，抵押给第一层级SPV;真正发生资产转让与破产隔离的交易行为发生在第二层级SPV中，信托受益人将其持有的信托受益权或私募基金投资人将私募基金份额转让给第二层级SPV，从而实现资产转让和破产隔离。

二十五.双SPV结构的意义在哪里?

对某些项目而言，风险隔离更加彻底。在以未来债权或以收费权为基础资产的项目中，由于债权尚未形成或者收费权的专有性，资产转移的完成行为不充分，资产支持专项计划项下的SPV难以实现有效的破产隔离;同时《信托法》相对于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》具有更高的法律位阶，在双SPV结构下，可以先将基础资产出让给信托计划，信托计划相对于资产支持专项计划下的SPV主体，具有更高效力的破产隔离功能，可以实现更为彻底的风险隔离。

解决基础资产转让限制问题。对于收费权、收益权类基础资产，比如水电煤气、高速公路收费权类以未来特定时间的经营收入为基础资产的项目，由于经营行为以特许经营为前提，特许经营权依赖特定主体存在，本身不能作为基础资产转让，且这类资产转让存在审批程序繁琐、税费较高的问题，直接实施资产证券化存在困难。通过双SPV结构，可以先设立信托计划将底层资产的收益权转化为信托受益权，再以信托受益权为基础资产设立资产支持专项计划，抛开固定资产及经营资质的羁绊，实现对基础资产经营收益的顺利转移。

平滑现金流。

在以收益权、收费权或未来债权为基础资产的资产证券化项目中，基础资产实际上是未来一定时间内的经营收入，未来收入存在一定的波动性，通过设立信托计划将资产经营收入的未来收益转化为信托受益权，并在信托计划中通过一系列保障措施对信托收益的按时支付进行保障，在信托计划层面对项目现金流进行了重整安排，熨平资金流波动，从事实现在资产支持专项计划层面现金流能够稳定收取。

便于实现基础资产的特定化，解决现金流难以估算的问题。

在以收益权、收费权或未来债权为基础资产的资产证券化项目中，资产收益权是未来收入，难以特定化，需要对基础资产进行重新构建，通过信托计划买断未来一定期间内形成的经营收入，可以框定基础资产的准确范围;同时对于水电煤暖气等特许经营类企业的资产证券化项目，基础资产产生依赖于特许经营权，特许经营权依附于原始权益人，本身不能作为基础资产进行转让，难以单独剥离，通常要求原始权益人签署特定期限、特定范围的合同作为基础资产，从而明确基础资产的特定化问题。

为未来的公募发行留下空间。

以契约型基金为SPV的类REITS资产证券化项目中，由于资产支持证券在交易所私募发行，流通受到一定的限制，利用契约型基金方便流通转让的特点为将来基金份额公募发行埋下伏笔。

二十六.在一般双SPV结构中，如果采取“信托+专项计划”模式，为什么通常设立资金信托而不设立财产权信托?

设立资金信托，原始权益人与信托计划是信贷贷款和资产抵押关系，交易各方的法律关系清晰明确，效力比较稳固，抵质押办理不存在障碍。

以融资为目的设立财产权信托，在当前国内法制环境下存在诸多操作困难。一方面财产权对财产权进行界定和转移存在困难，对于以收费权、未来债券、受益权为基础资产的项目来说，财产权界定和转移存在困难;第二，国内税法尚不承认SPV的税收中性身份，财产权转让需要纳税，势必增加项目税费负担;第三，底层资产抵质押担保存在操作上的困难，通常需要另行签署信托贷款合同，担保合同，以供办理抵质押手续，实务中容易产生争议;第四，财产权信托的信托受益权在原始权益人名下，需要委托信托机构代为转让给投资人才能变现，一旦出现逾期，投资人的主张对象存在不确定性。相关案例可以参考安信信托昆山纯高营业信托纠纷案。

二十七.在太阳能光伏企业资产证券化项目中，采取“私募基金+专项计划”的双SPV结构模式是否可行?

在国内的一些类reits资产证券化项目中，采取的是“私募基金+专项计划”的交易结构，在通过资产支持专项计划发行的同时，引入契约型基金对基础资产所在的项目公司进行股权或债权投资，从事实现对基础资产的持有、运营、管理和控制。在太阳能光伏企业项目中，同样可以参考类似的交易结构，在第一层级SPV中，利用契约式私募基金对光伏电站进行资产或股权收购，然后以契约式基金份额为基础资产通过资产支持专项计划发行证券。

需要特别说明的是，私募基金应当仅能对光伏电站进行资产或股权收购，不能对项目公司间接发放贷款。因为根据2018年1月12日基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，明确了三种不属于私募基金投资范围的活动，包括：(1)底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;(2)通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;(3)通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。因此，私募基金仅能对项目公司不能直接或间接开展借贷性质业务。

二十八.资产证券化的内部增信措施有哪些?

结构化分级：将资产支持证券分为优先、次优、次级等结构;优先级和次优级一般由外部投资人认购，且优先向投资人分配收益;次级证券由原始权益人(发起人)认购，待优先级和次优级投资人投资收益兑付后，最后受偿。

超额覆盖：指发行人提供的入池基础资产总额超出拟发行的资产支持证券票面金额，以提升资产支持证券偿付能力。

超额利差：是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分;通过设置利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失。

流动性支持：在资产支持证券存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间不一致时，由原始权益人(发起人)代垫当期应支付的本息。

现金储备账户：指由发行人设置一个特别的现金储备账户，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。

差额支付：指以原始权益人承诺对基础资产实际收益与投资者预期收益的差额承担补足担保义务。

信用触发机制：指原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降，启动相应的加速清偿或现金流重新安排机制，以保障优先级证券的本息兑付。常见的信用触发机制包括加速清偿事件和违约事件。加速清偿事件包括资产池累计违约率上升到一定比例;偿付表现不交;参与方短期内无法履行职责;循环购买产品未能实现有效的循环购买等;违约事件包括优先级利息无法及时偿付;法定到期日无法偿还优先级本金等等。触发后果一般包括停止支付次级证券的收益及专项计划费用等;循环购买结束，提前进入摊还期;原始权益人承担担保及回购义务。

原始权益人回购：当发生违约事件或加速清偿事件时，原始权益人应按照协议约定回购剩余基础资产。

二十九.资产证券化的外部增信措施有哪些?

担保：指出现基础资产产生的回收款现金流不足以支付各期资产支持证券未偿本金余额和预期收益的情形，担保机构或担保人补足差额部分，该担保一般作为作为差额支付承诺的下一位保障机制。

保险：指由保险机构根据投保人(一般为特殊目的载体SPV)的保单，为受益人(一般为投资人)的预期收益及未偿还本金余额提供担保，并收取相应保费。

信用证：通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在资产支持证券无法按时、足额兑付各期预期收益及未偿本金余额时，由付款行基于信用证履行无条件偿付义务，并收取相应费用。

流动性支持：在资产支持专项计划存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时，由第三方代垫款项，并不承担信用风险。

三十.太阳能光伏企业能否联合开展资产证券化业务?

如果单个光伏企业的电站体量太小，发行规模不经济，融资效率低，在协商一致的情况下，数家太阳能光伏企业可以联合发行资产支持证券。相关案例可以参考恒泰证券发行的镇江优选小贷1号资产支持专项计划，该项目联合原始权益人包括丹徒区文广世民、京口区农联农村、丹阳市诚鑫农村、句容市华源农村、句容市禾信农村和润州区明润农村六家小额贷款公司。

三十一.太阳能光伏企业开展资产证券化是否需要进行双评级?

太阳能光伏企业开展资产证券化业务属于企业资产证券化，应当适用《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。根据该规定第三十二条“对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。”不需要提交两家评级机构进行双评级。

三十二.国内首单光伏资产证券化项目“中银证券-深能南京电力上网收益权资产支持专项计划”的交易结构是怎样的?

根据笔者从公开渠道检索的资料，中银证券-深能南京电力上网收益权资产支持专项计划，基本情况如下：

项目交易结构图如下：