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白银 警惕美联储降息后"利多出尽"

2023年以来,白银价格经历了加速上涨的过程,未来美联储降息一旦落地,暂时难以找到进一步上行的驱动。

沪银自2022年8月的4138元/千克连续上行至2024年5月的8733元/千克,连续上涨21个月,涨幅超200%。在此单边行情下,市场已经形成一种偏多思维。今年6—8月,白银连续调整3个月,但考虑到美联储降息在即,市场基本以小幅回调对待。目前来看,我们认为,需要警惕白银阶段性“利多出尽”、大幅回调的风险。原因梳理如下:

第一,“预期抢跑”有修正可能。“预期抢跑”指的是,虽然美联储降息尚未落地,但从10年期美债收益率来看,市场可能提前“抢跑”年内降息的预期,美债收益率先于政策利率回落。回顾历史情形,通常经济压力下行不大的情形下的降息抢跑更为明显,6月以来,美联储虽未实施降息,但美债实际收益率已形成跌势。近期考虑到美债实际收益率从7月的4.3%回落至3.9%,已经部分计入年内降息3次的预期,因此,降息落地或对沪银价格支撑有限。

第二,连续大幅降息概率较低。目前美国经济增长并未明显失速,二季度GDP增速环比增加,三季度预计保持2%。消费保持强劲,耐用品订单数据超过预期。综合来看,美联储连续大幅降息的必要性仍较低。从鲍威尔表态来看,他并未明确表示持续降息意愿,不排除降息25BP一次后即暂停观察政策效果可能。

第三,金银比有抬升趋势,不利于银价。年内金银比有进一步抬升可能,一是市场持续在交易降息预期与衰退预期中摇摆,这一情形更利于黄金价格。无论是降息预期还是衰退预期,出于避险情绪的考虑,黄金都更加值得配置,但衰退情形则对白银十分不利。即便不发生真正的衰退,美国经济增速放缓,欧洲经济恢复缓慢,仍是市场共识,不利于白银工业品属性。二是黄金价格仍有其他支撑。一方面,俄乌冲突、巴以冲突大背景下,黄金的避险支撑更强。另一方面,央行持续购金也对黄金提供较强支撑。根据最新数据,二季度央行购金同比保持6%高增速。

第四,白银基本面支撑存疑。虽然从市场机构的供需平衡表来看,今年白银供需有较大缺口成为市场共识,但其中仍有一些因素存在较大不确定性。

一是供应端有复产预期。今年Boliden冶炼厂火灾导致的供应干扰是主因,此外,白银价格居高不下,应对1~2年的矿山供应保持乐观。白银价格维持高位有利于矿山扩产、提升生产效率,考虑到白银的伴生情况,铜等有色金属价格目前也处于近年高位,矿山处于有利润的状态,预计未来原料供应更加充裕。

二是需求端增速持续性存疑。一方面光伏单耗下降过快。从市场调研来看,部分龙头企业反馈,N型电池的用银单耗从市场预期的11~12t/GW最低已经下降到7.8t/GW,P型电池的用银单耗最低可至7t/GW。如果考虑单耗下降的因素,那么已有的白银消费高增需要剔除不少水分。

三是从全球白银线性库存,伦敦金属交易所、上期所等银库存来看,今年以来库存去化不足百吨,并不支持存在5000吨以上的缺口这一“市场共识”。

出现库存变化与平衡预期不一致的原因有两个:一是消费预期过度乐观;二是产业隐性库存较大,平衡表通过隐性库存发生调整,导致显性库存变动不显著。

白银价格弹性较大,因此,在每轮金融周期尾声,价格波动极为剧烈,不排除价格中枢完全回到周期开启前的可能。2023年以来,白银价格经历了加速上涨的过程,未来美联储降息一旦落地,暂时难以找到进一步上行的驱动,投机多头头寸可能会提前离场,价格有加速回落的可能。

综上,价格方面,美联储降息落地前白银价格预计震荡为主,但需警惕降息落地后,白银回调压力加大。年内Comex白银运行区间25~31美元/盎司,沪银运行区间6300~7700元/千克。

对实体企业而言,需要警惕价格剧烈波动带来的生产经营压力,建议提前做好敞口梳理,通过期货、期权等风险管理工具对存在的敞口进行风险对冲,适当降低敞口比例。注重资金管理,及时测试资金压力。

对个人投资者而言,考虑到下方空间和上方空间的不对称性,可以通过配置期权这种更加灵活的工具来进行价格博弈,如买入看跌期权。但考虑到价格波动的不确定性,卖权策略则应该谨慎,防止价格趋势出现拐点,导致意外行权造成亏损。

风险点:美国经济韧性超预期,美联储政策、地缘冲突影响与预期不符。

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