预计2021/22/25年全球光伏新增装机望达160/210/350GW，未来5-10年CAGR有望维持20%-25%。
1)2021年光伏装机受原材料供给紧张、成本上涨影响，部分装机需求有所延后，但分布式市场仍保持较强增长韧性，预计全年装机约160GW。
2)2022年，预计辅材成本压力有望逐步缓解，国内大基地、“整县光伏”等项目加快推进，装机有望超预期；海外市场在后疫情时代需求强势复苏的预期下，预计2022年全球光伏新增装机有望达210GW。
3)远期看，未来5-10年全球光伏新增装机CAGR有望保持在20%-25%，预计2025年全球装机将达350GW，2030年全球装机或接近1000GW。
主辅材：产能加速扩张周期，格局景气度或将分化
硅料：供应紧张有望延续，价格盈利维持高位
国内硅料龙头厂商具备显著成本优势。硅料行业产能成本曲线相对陡峭，国内头部厂商成本优势明显。短期内，在行业供需偏紧阶段，优质企业将收获显著超额利润，盈利增长具备高弹性；长期来看，龙头持续引领产能扩张，供需格局及产品价格有望回归合理区间。
预计2021/22年光伏硅料年化有效产能约57/78万吨。根据有色金属协会硅业分会统计，并结合主要厂商扩产节奏，我们测算得2021年末全球太阳能级硅料名义产能将达65万吨左右(含颗粒硅)，考虑产能爬坡进度和能耗“双控”等措施影响，预计年化有效产能将达约57万吨，其中国内约47万吨，海外约10万吨。预计2022年行业产能释放进度将明显加快，年末名义产能或达113万吨左右，而年化有效产能将达78万吨左右，且有效产能增长或主要集中于2022H2。
硅料供需紧平衡格局或延续至2022年。基于我们对于2021/22年全球光伏新增装机预期160/210GW，以及1:1.2的容配比及存货比例，预计全球新增光伏装机对应的组件需求为192/252GW，对应组件生产对应的硅料需求量约56/71万吨。相较2021H2硅料供不应求的情况，2022H1行业供需紧张情况有望逐步趋缓，但考虑到在其直接下游硅片环节集中扩产的情况下，新硅片产能采购开工的硬性需求，或放大硅料供需紧张程度，供给或仍然偏紧。
硅片新产能加速落地，带动硅料供需进一步趋紧。硅料价格波动不仅受行业实际供给与终端装机需求差额决定，还明显受其直接下游硅片环节新增产能投放进度与硅料产能增长进度差异影响。尤其在2021Q2、Q4单晶硅片产能投放节奏加快、硅片扩产节奏较硅料扩产节奏差额拉大的情况下，硅料价格往往进入急涨阶段。
2022年硅料供给或逐步边际宽松，但紧平衡格局下均价或仍将维持在150元/kg以上。受硅料供不应求影响，2021年硅料价格持续大幅上涨，单晶致密料价格由年初约86元/kg目前已攀升至268元/kg，涨幅超200%。考虑到硅料供给与终端需求预计仍将整体维持较为紧张状态，且下游单晶硅片新产能大幅释放将拉升对硅料集中采购规模，放大硅料供应短板，对硅料价格将形成较强支撑。总体来看，我们预计2022年硅料价格较2021H2的高位将稳步回落，但均价仍有望保持在150元/kg以上。
金属硅产能供应紧张，价格快速升至高位。金属硅作为多晶硅等产品的主要原材料，受近期新疆、云南、四川等主产区能耗“双控”措施的影响，开工率受明显限制，供给端出现阶段性收缩；而需求端随着有机硅、多晶硅终端用量的持续增长，以及新扩产能的集中释放，出现了明显的供需缺口。2021Q3以来，金属硅价格盈利大幅上涨，从此前不足1.5万元/吨的均价快速攀升，9月底一度达7万元/吨左右。尽管近期由于有机硅等下游新产能出现延后或现有产能检修的情况，造成金属硅短期价格回落，但长期看在能耗管控趋严、下游需求持续增长的情况下，预计金属硅价格仍将保持在相对高位。
尽管金属硅涨价将侵蚀硅料部分利润，但硅料盈利仍将维持高位。硅料价格大涨显著抬升了厂商盈利能力，头部厂商毛利率一度从年初45%大幅提升至Q3高点的75%左右；但金属硅价格高企在一定程度上侵蚀了企业利润。我们测算目前硅料和金属硅价格下，头部企业毛利率或达60%左右，环比Q3高点有所下降，但仍处于高盈利水平，预计2022年硅料优质企业仍将保持高盈利状态。此外，随着部分头部厂商新产能释放，有望量价齐升延续业绩高增长。
胶膜：有效产能受制于树脂供应，需求回暖有利于成本传导和盈利修复
海外光伏级EVA树脂供应占全球约70%，基本无新增产能。海外光伏级EVA树脂有效产能约55万吨，主要集中于韩华、杜邦、TPC、LG化学等海外厂商。
国内少数企业具备光伏级EVA生产能力，新装置扩产周期长。目前实现光伏级EVA树脂规模化稳定出货的国内企业只有斯尔邦、联泓新科和宁波台塑，我们预计2021年有效产能约25万吨。2021年国内主要EVA树脂新增产能来自延长中煤榆能化、扬子石化、中化泉州、中科炼化等厂商。但新装置投产后切换到光伏料往往需要较长的调制周期，且不能连续生产高VA含量的光伏料，生产一段时间后往往需切换生产低VA含量的树脂，因此预计新装置光伏级EVA树脂大规模量产出货时间将整体延后，且有效产能将大打折扣。
2022年光伏EVA树脂或将延续供需紧张格局。在新产能释放有限的情况下，预计2021年全球EVA光伏料总产能将保持80万吨左右，此外考虑约20万吨POE树脂，2021年光伏胶膜树脂有效供应量或在100万吨左右；相较全年约94万吨的胶膜树脂需求，行业整体处于供需紧平衡状态，且随着光伏装机需求旺季来临，或出现阶段性供给缺口，推动下半年树脂价格攀升。我们预计2022年光伏胶膜树脂需求量将提升至124万吨左右，在光伏级EVA树脂产能规模化释放进度较慢，有效增量供给有限的情况下，预计胶膜树脂供需偏格局仍可能延续。
胶膜名义产能加快扩张，但受制于原材料短期供应瓶颈，实际有效生产能力受限。2020年起光伏胶膜企业加快扩产步伐，预计主要新产能将于2021H2起陆续建成，名义产能有望于2021/2022年底分别增至25/31亿平米。但由于年内产能投放时点普遍靠后，尤其是受制于光伏级EVA树脂供应限制以及成本端压力，预计胶膜新产能释放节奏将受明显制约。
EVA树脂供不应求或致胶膜厂商开工率和盈利分化，龙头企业优势巩固。EVA胶膜成本结构中，EVA树脂占比一般近9成。以福斯特为代表的胶膜头部企业在供应链端采取战略合作+市场化采购的方式，与国内外大型石化企业建立长期稳定的合作关系，具备更强的供应链安全保障能力，保障1-2个月安全库存；且凭借龙头地位和商务谈判优势，在原辅材料采购上往往能享有一定折扣，获得成本端相对优势。我们研判凭借供应链管控和采购成本优势，龙头厂商与二三线企业实际开工率或将持续分化，份额和盈利优势进一步巩固。
胶膜企业实现具备一定的价格传导能力，但短期需求承压下，盈利水平阶段性探底。胶膜行业格局持续优化，且在组件环节成本占比相对较低，下游客户对产品价格敏感度低于硅料和光伏玻璃等主辅材，但胶膜质量与组件性能表现关系紧密，因此胶膜龙头企业往往具备一定价格传导能力。受光伏级EVA树脂供给紧张影响，2021Q3以来EVA树脂价格再次大幅上涨近50%。基于成本压力，胶膜价格亦迎来明显调涨，涨幅达35%左右。但在短期终端需求承压的情况下，预计仍难以对成本实现全部有效传导，胶膜企业盈利能力处在阶段性底部。
胶膜实际供需相对平衡，受益需求回暖，成本传导能力和盈利能力有望回升。近年来，多数情况下龙头厂商通过胶膜提价，可对树脂成本实现向下有效甚至超额传导(结合原材料库存周期)。但2021年以来，EVA树脂价格持续处于快涨期，且终端需求受光伏产业链成本持续攀升而有所抑制，下游接受度减弱，成本传导通道受阻。我们研判，2022年EVA树脂价格总体将保持高位震荡或有所回落，上涨压力相对减小，且在下游需求持续复苏推动下，胶膜龙头企业价格传导能力和盈利能力有望回升。
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